编者按1997年，英国超级摇滚歌星大卫·鲍伊以25张个人专辑版权收入为担保，发行总额度为5500万美元的债券，开启了知识产权证券化之门。至今，我国资产证券化尚处于试点阶段，由于法律限制，知识产权证券化还未开展。2013年2月26日，中国证券监督管理委员就证券公司资产证券化新规征求意见，为我国发展知识产权证券化提供了新的契机。本文梳理我国资产证券化的立法沿革，分析知识产权证券化可行性途径，希望对推进我国知识产权证券化实践有所裨益。
2013年2月26日，中国证券监督管理委员会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》（下称新规）的公开征求意见稿，引起各界关注，有舆论认为此文件将开我国企业资产证券化之新象。按此文件，热议多年的知识产权证券化在我国终于有了实施的法律依据。若能善加利用知识产权证券化这一利器，将使知识产权密集型企业在融资之路上增添一有力臂翼。
资产证券化兴起于金融创新频发的美国20世纪70年代。初期适用于住房抵押贷款。欧洲资产证券化发行总量增加很快，从1996年的327亿欧元增长到2004年的2435亿欧元。如今，资产证券化在许多国家都已具有相当规模，包括仍在试点阶段的我国。
最早的知识产权证券化案例是1997年鲍伊债券的发行。至今，知识产权证券化的基础资产已由最初的音乐版权扩展到了电子游戏、电影、休闲娱乐、主题公园、时装品牌、医药产品专利、半导体芯片等，甚至包括专利诉讼的胜诉金。其融资规模也在不断扩大，以商标证券化为例，邓肯甜甜圈商标的发行金额高达16亿美元，多明诺披萨以其商标及加盟权利金进行证券化，发行金额高达18.5亿美元。目前，欧洲、日本均有成功的实施案例，但在我国，由于法律的限制，尚未真正开展起来。
立法实现突破
在我国，向公众融资受到严格监管，因此向不特定公众进行证券融资必须有明确立法依据。总的来说，资产证券化在我国尚处于试点阶段，相关立法规定级别较低，且以试行的规定为主。此次《证券公司资产证券化业务管理规定》征求意见稿由中国证券监督管理委员会发布，提高了立法的效力级别，显示了证监会推行企业资产证券化的决心。
我国第一个资产证券化规范性文件是2005年中国人民银行、中国银行业监督管理委员会制定的《信贷资产证券化试点管理办法》。该办法的适用对象是，以银行业金融机构作为发起人，以信托的银行信贷资产为基础资产，由受托机构（即信托投资公司）向投资机构发行受益证券的交易结构。该资产支持证券仅在全国银行间债券市场上发行和交易。贷款服务机构、资金保管机构、承销机构均为金融机构。由于在这些规定述及的交易结构中，基础资产限定为信贷资产，以知识产权或其权益为基础资产进行证券化并不在此规范之列。
同样在2005年，证监会也开始了证券公司企业资产证券化业务的试点，证监会机构监管部于2009年5月下发了《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》及《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》。该指引中规定的交易结构为：证券公司设立专项资产管理计划作为特殊目的载体，并以计划管理人身份用受托资金购买企业进行资产证券化，面向投资者发行资产支持受益凭证，再将该基础资产的收益分配给受益凭证持有人。尽管此指引规定不可谓不细致，但历年284亿元融资总额的成绩并不算亮眼。除了文件立法级别较低这一重要原因之外，恐怕还有证券公司经营规划所限、配套规定不完善、企业信心不足等原因。
依照此次公布的《证券公司资产证券化业务管理规定》征求意见稿，资产证券化在交易结构、基础资产类型以及发行渠道上都将相比此前的银监会模式作出重大突破。
在交易结构上，新规将突破信贷资产证券化仅限于金融系统内部信贷资产组合、管理、发行、承销的模式，规定由企业信托资产作为基础资产，证券公司作为发行人、计划管理人，通过特殊目的载体发行证券。特殊目的载体可以是证券公司设立的专项资产管理计划，也可以是证监会认可的其他特殊目的载体。
在基础资产方面，类型大为扩展，既可以是财产，也可以是财产权利。包括企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业票据、债券及其衍生产品、股票及其衍生产品等有价证券，商业物业等不动产财产。因为知识产权及其相关权益被包含在可证券化基础资产之中，知识产权证券化的合法性问题将在新规中得以解决。
在发行方式和渠道方面，资产支持证券既可以是非公开发行，也可以是公开发行。公开发行的证券可以在证券交易所上市交易。公开和非公开发行的证券均可以在证券交易所、中国证券业协会机构间报价与转让系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他交易场所进行转让。值得一提的是，新规中关于非公开证券在二级公开市场转让的规定，是立法第一次对私募证券公开交易进行明文规定。
新规不仅解决了知识产权证券化的合法性问题，特殊目的载体的形式也留下了多样性的可能，给交易结构的灵活安排留下了空间。而证券可多途径公开转让交易的规定，对企业知识产权证券化的实施也是极大的激励和鼓舞。
四种可行性途径
新规不仅开辟了证券公司主导的资产证券化这一途径，还在以证券公司为特殊目的载体管理人的前提下，预留了企业主导型、服务商主导型、投资人主导型资产证券化的可能。其关于交易场所发行和转让的规定并未局限于证券公司主导型资产支持证券，也拟包括银监会模式下的信贷资产证券，并为私募融资投资者在二级市场上的退出提供了法律依据。综合此次新规及融资市场近年来的新形势，在我国企业证券化的可行性途径主要有四种。
●证券公司发行
由证券公司设立专项资产管理计划，作为特殊目的载体，以信托资产为基础资产，发行证券。新规将专项计划资产限定为信托财产，或许与信托能实现的隔离企业破产风险的功能有关。但我国目前信托法律规定，信托财产尚限于知识产权本身， 能否及于知识产权收益权尚且存疑。而依照在先经验，知识产权收益权才是更为理想的证券化对象。
●金融机构发行
依照银监会等关于信贷资产证券化的相关规定，金融机构可发行专项知识产权信贷资产支持证券。2012年，我国知识产权质押融资金额达141亿元，同比增长56.7％，表明我国知识产权质押融资市场正在加速增长。
目前我国知识产权质押融资以短期信贷为主，如果银行进行知识产权信贷资产证券化，将有利于企业依托知识产权获得期限更长、额度更高的信贷。尽管启动权取决于银行，但企业可以通过有规划的知识产权资产组合信贷，为银行启动这一项目提供可行性。
●公司公开发行债券
我国公司债券的发行近年来也愈加活跃。2011年第三季度后，企业债券的发行一改金融危机以来的颓势，进入快速增长。
以知识产权收益为偿付支持发行公司债券在法律上是完全可行的。在理论上，由企业成立特殊目的载体（公司）发行债券在我国法律环境下并无硬性障碍，只是须受“累计债券余额不超过公司净资产的40％”、“公司债发行1年以上，可上市交易”等规定的影响。甚至如果依循公司发行债券的程序，或可免受新规中由证券公司作为特殊目的载体管理人的束缚。当然，由于我国对公司债券发行同样实行审核制，主管机关的审核监管仍然是硬性的约束。但随着债券市场不断活跃，未来企业可在发行由知识产权收益支持的债券方面做更大胆的尝试。
●私募证券
2012年5月23日，沪深证券交易所分别发布了关于中小企业私募债券业务指引试行办法，各大商业银行也相继开展承销企业私募债券业务。此次新规又规定了资产支持私募证券的转让途径，种种迹象表明，我国私募债券已进入多渠道发行、可公开转让的活跃阶段。
以知识产权为支持的私募证券发行，除可以依循证券公司管理模式外，新规亦未将普通模式的私募证券发行转让排除在外。例如，企业新设公司，或有限合伙是否可作为“中国证监会认定的其他特殊目的载体”？新规并未否定。如若如此，则企业定向私募发行知识产权支持证券将成为可能。且其基础资产将不限于信托财产，而将按照新规第八条，可以是知识产权许可收益款。
近年来，业界对知识产权证券化的呼声越来越高，但实际运用中，还须勘察企业是否存在实际需求和可能。一方面，流动资金充沛或信用级别高、信贷融能力好的企业并不需要借助这种高成本的融资模式。早期的资产证券化发起人都是那些需要大量资金但资本有限且信用级别较低的企业。另一方面，并非所有的知识产权都适于知识产权证券化。以专利为例，美国曾出现数起成功的药品专利证券化案，评论认为药品专利较为适合证券化，因为药品专利研发周期长、有一定市场垄断、收益预期高。但在我国，这样的药品专利还比较少。商标和版权证券化同样对基础资产有着较高的要求。因此，新规下的证券公司主导模式需要与企业的实际需求和能力相结合；有实际需求的企业也须对知识产权资产的运营进行规划组合，借助专业服务，满足项目实施需求。
新规尚在征求意见阶段，即使正式发布，其后实施过程中，主管部门审核的尺度、配套规定何时到位、专业机构的服务是否匹配还不可知。不容置疑的是，金融产品，法律先行。新规的出台，预示着知识产权证券化的法律行路逐渐通畅，期待证监会推行新规的同时，在协调相关部门的立法方面将有更多的作为。（作者：黄馨瑶 单位：北京市维诗律师事务所）
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资产证券化是指以特定资产所产生的现金流为支持，发行证券的交易活动。支持资产证券化的资产可以是财产，也可以是财产权利，如动产、不动产、无形资产、企业应收款、信贷资产、信托受益权、证券、基础设施收益权等。所发行的证券以债券、权益证券居多。知识产权证券化是以知识产权或其收益作为现金流支持所发行的证券。知识产权收益权证券化是其主流形式。作为一种稳健的大额融资的工具，知识产权证券化具有资产安全、股权安全、交易安全、大额融资、成本高昂等特点。
